Za i przeciw Play (analiza)

 

Lato i wakacje w pełni, jest, a przynajmniej powinno być gorąco, bo za oknem z pogodą bywa różnie. Jednak o wiele bardziej gorąco jest w warszawskim zagłębiu biurowym nazywanym Mordorem. To tam znajduje się siedziba firmy P4, operatora sieci Play, który jest właśnie w trakcie publicznej oferty i wchodzenia na warszawską Giełdę Papierów Wartościowych.

 

To oferta, która jest jedną z największych w historii, większe były tylko przy prywatyzacjach państwowych molochów. Już samo to sprawia, że jesteśmy świadkami ważnego wydarzenia. Nie tylko zresztą dla GPW, ale także dla rynku mobilnej telefonii w Polsce. Bowiem Play jako spółka publiczna będzie odnośnikiem do realnej wyceny naszego rodzimego rynku.

Sukces czy prawie sukces

Akcje, na które można się było zapisywać do 12 lipca oferuje udziałowiec firmy, czyli Play Communications (formalnie jest właścicielem spółki P4, operatora sieci Play, ale żeby nie mnożyć bytów nazwijmy na potrzeby tej analizy, że po prostu jest właścicielem Play). W ofercie znalazło się dokładnie 121.572.621 akcji, w większości skierowanych do inwestorów instytucjonalnych. Dla inwestorów indywidualnych został ich ułamek (5.980.249 akcji), zaś 5% przypadło w ofercie zarządowi i uprawnionym pracownikom (157.367 akcji). Ci, którzy oprócz w od dawna niespotykanej wielkości oferty szukają sukcesów mogą śmiało powiedzieć, że projekt się powiódł. Inwestorzy instytucjonalni zgłosili popyt przekraczający ponad dwa razy oferowaną pulę akcji, zaś tych indywidualnych zapisało się ponad 16 tys. osób, a wartość złożonych przez nie zapisów wynosi około 750 mln zł. Ale jest i druga strona medalu. Widełki cenowe zakładały sprzedaż przy cenie 34-44 zł za akcję, przy czym właściciel liczył na tę wyższą wartość. Gdyby zapłacono po 44 zł za akcję wartość oferty wynosiłaby ok. 5,3 mld zł. Jednak już w trakcie budowania książki popytu okazało się, że jest to nierealne i widełki zostały zawężone do poziomu 36-38 zł, ostatecznie stanęło na 36 (akcje pracownicze będą kosztowały po 30,6 zł). Czyli, jakby nie patrzeć, w dolnej granicy, co przekłada się na to, że wartość całej oferty wyniesie 4,4 mld zł, a nie 5,3 mld zł. Kwota ogromna, ale apetyty były jeszcze większe. Docelowa wielkość oferty ma wynieść od ok. 38 proc. do 44 proc. akcji spółki, z wyłączeniem opcji dodatkowego przydziału (stabilizacyjnej), lub między ok. 42 proc. a 48 proc. akcji spółki, z uwzględnieniem opcji dodatkowego przydziału. Oznaczałoby to, że całe Play warte jest między 9, a 11 mld zł.

Co jest kupowane?

Warto zadać sobie pytanie czym jest Play 10 lat po starcie (działa od marca 2007 r.). Tak jak na Orange mawia się „Pomarańczowi”, T-Mobile „Madżentowi”, Plusa „Dodatni”, tak na Play mówi się „Czwarty”. Nie ma to jednak wiele wspólnego z obecną pozycją rynkową, choć tak rzeczywiście na początku było, ale chodzi o to, że Play jako czwarty operator telefonii komórkowej zaczął budować swoją sieć. Zdobywanie klientów szło mu opornie, głównie z powodu słabego zasięgu, ale dzięki roamingowi krajowemu (możliwości odpłatnego korzystania z sieci konkurentów) Play błyskawicznie gonił swoich rywali. Początkowo sieć postrzegana była jako ta oferująca taryfy dla młodych (z początku nawet tak rzeczywiście było) z czasem stała się pełnoprawnym graczem. Play trafił na rynek mocno zagospodarowany, ale ciągle z potencjałem. To, co wydawało się nie do przejścia, czyli panujący skostniały układ i oligopol (każdy z trójki działających operatorów infrastrukturalnych miał mniej więcej 33 proc. rynku i do złudzenia podobne oferty) stało się trampoliną. Play idealnie wykorzystał zastały układ pokazując się jako świeży, młody gracz z interesującą i inną niż dostępne ofertą, a całość poparta była kontrowersyjnymi reklamami. Strategia była strzałem w dziesiątkę i spora liczba użytkowników porzucała swoje dotychczasowe telekomy na rzecz nowego podmiotu. Wodą na młyn dla Play było wprowadzenie możliwości przejścia z dotychczasowym numerem, w efekcie czego Play jeszcze bardziej zaczął odbierać rywalom użytkowników. „Czwarty” w ciągu dziesięciu lat zdobył ponad 27 proc. udziałów w rynku użytkowników i zwiększył roczne przychody do ponad 6 mld zł. Jest zatem liczącym się graczem, a w dodatku sam wyznacza trendy. Np. na rynku reklamowym to właśnie Play rozpoczął kampanię z  udziałem gwiazd, kontynuowaną, z małymi wpadkami, ale z powodzeniem do dziś (bo jak nazwać kampanię „Marcin Gortat przeszedł do Play” w czasie, gdy 90 proc. czasu nasz koszykarz spędza w USA, jak nie wizerunkową wpadką). Ale to kampanie Play wypromowały Barbarę Kurdej-Szatan, a reklamy z udziałem gwiazd sieci T-Mobile i Plus to skorzystanie z gotowego scenariusza, jaki napisało Play. Nie bez znaczenia pozostaje też obietnica, że Play Communications planuje wypłatę dywidendy w wysokości 650 mln zł za 2017 rok w II kwartale 2018 r. W kolejnych latach roczny wskaźnik wypłaty dywidendy ma wynieść 65-75 proc. skonsolidowanych wolnych przepływów pieniężnych. Jednym słowem inwestycja na lata.

Nie wszystko złoto, co się świeci

W prospekcie emisyjnym pewnych informacji się nie znajdzie, ale ci, którzy są blisko rynku telekomunikacyjnego w Polsce na pewno znają ciemniejszą twarz Czwartego. Przede wszystkim oferta publiczna to nie jakaś długoterminowa przemyślana strategia, a bardziej akt desperacji. Właścicielem Play jest fundusz inwestycyjny, który jak wiadomo nie jest inwestorem strategicznym. Taki był dla Play poszukiwany, ale ostatecznie nie znalazł się branżowy potentat, który by zapłacił satysfakcjonującą właściciela cenę, albo po prostu uważał, że nasz operator nie jest tyle wart. Stąd jeden z właścicieli operatora –  Play Holdings 1 S.a r.l. zdecydował się na sprzedaż swoich akcji poprzez publiczną ofertę (to nie jest podwyższenie kapitału Play poprzez emisję nowych akcji, a tylko sprzedaż tych posiadanych). Play czekają niemałe inwestycje. Operator zakłada je w tym roku na poziomie ok.  700 mln zł. Wzrost nakładów będzie wynikał z przyspieszonej budowy ogólnokrajowej sieci spółki, która pochłonie dodatkowo 500 mln zł w latach 2018-2020. Stosunek nakładów inwestycyjnych do przychodów operacyjnych wyniesie w średniej perspektywie około 8 proc. rocznie.

Play ma także problemy innej natury. Pokrycie własną siecią nie jest ciągle jego mocną stroną, a z zalogowaniem się do sieci w ramach roamingu krajowego jest coraz trudniej. Mówi się o tym, że tak naprawdę użytkownicy Play mogą korzystać tylko z sieci własnej operatora i Plusa, a z Orange i T-Mobile już mniej (oficjalnie Play temu zaprzecza). Wprowadzono też ograniczenie prędkości transmisji danych w przypadku korzystania z sieci innej, niż macierzysta. Padają też zarzuty, że Play jest zbyt uzależniony od mobilnej telekomunikacji podczas, gdy niektórzy konkurenci mają zdywersyfikowane przychody (dodatkowo z telewizji, internetu, czy telefonii stacjonarnej). Ponadto przez ostatnie kilka lat Play pozyskiwał 2-2,5 mln nowych klientów rocznie, ale między 2015 r. a 2016 r. już tylko 200 tys. I cały czas nie ma silnego inwestora branżowego. To wszystko kreuje obraz operatora, który może ma silne podstawy, ale wcale nie jest powiedziane, że się pewnego dnia nie zachwieje w posadach.

Mówi się, że wszystko jest warte tyle, ile ktoś jest gotów za to zapłacić. Inwestorzy uwierzyli w dalsze sukcesy Play i tą emisję akcji można uznać za udaną. A to, czy za kilka lat akcje dziś warte 36 zł będą warte tyle samo, lub więcej pokaże czas.

Marcin Kwaśniak

Marcin Kwaśniak , marcin.kwasniak@mobility.com.pl, 14/07/2017